Page 51 - XXII Prêmio Tesouro Nacional 2017

Tema – Dívida Pública e Concessão de Garantias – Josué Alfredo Pellegrini

reservas tem sido em média muito baixo ou nulo, nos últimos anos. Já a variação
cambial é a grande incógnita, pois oscila em demasia. Pode ocorrer desvalorização
superior à diferença entre a Selic e o rendimento das reservas, tornando o custo
de carregamento negativo, a exemplo do que ocorreu em 2015. Mas também pode
ocorrer valorização, que se acrescenta a essa diferença, elevando ainda mais o
custo, situação vivida em 2016. A discrepância entre os dois períodos ilustra o
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grau de incerteza que cerca a decisão de vender parte das reservas.
Pode-se conjecturar que a taxa de câmbio já está mais alinhada com os
fundamentos da economia e, daqui por diante, seguirá trajetória mais estável.
Como consequência, o custo de carregamento líquido das reservas dependerá
basicamente da Selic e do rendimento das reservas. Entretanto, o alinhamento
é apenas uma possibilidade. A instabilidade pode perdurar, ainda que não na
mesma intensidade do ocorrido nos últimos dois anos.

Com o intuito de avançar na análise, cabe um exercício de projeção do custo
de carregamento líquido das reservas para o segundo semestre deste ano e para
2018, a partir de algumas suposições e previsões para Selic, taxa de câmbio e PIB.
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O gráfico 20 mostra a projeção do custo líquido com e sem variação cambial, no
acumulado dos últimos doze meses, como percentual do PIB. É a mesma infor-
mação contida no gráfico 16, só que agora restrita ao período de dezembro de
2014 a dezembro de 2018.
Com base nas projeções utilizadas para as variáveis relevantes, o custo de
carregamento líquido das reservas, sem variação cambial, cairá de 2,3% do PIB
em junho de 2017 para 1,5% do PIB ao final de 2017 e para 1,2% do PIB ao final
de 2018. A queda se deve à redução esperada para a Selic, seguindo o curso de
distensão da política monetária iniciado em outubro de 2016, com fundamento
na queda da inflação em direção à meta estabelecida. De 2019 em diante, o custo
dependerá da evolução do PIB e da Selic, bem como da taxa de juros internacional
que condiciona a remuneração das reservas.

31 Apenas para rememorar os números vistos no capítulo 4 deste trabalho, em 2015, a diferença entre o custo de
carregamento e o rendimento das reservas foi de 15,2%, mas a desvalorização cambial chegou a 47%; já em 2016, a
diferença foi de 13,3%, enquanto a valorização cambial alcançou 16,5%. Em relação ao PIB, o custo em cada um desses
dois anos chegou a 4,8% negativos e a 6,2% positivos, respectivamente. Sem considerar a variação cambial, os custos
foram de 2,8% do PIB, em 2015, e 2,5% do PIB, em 2016, ambos positivos.
32 Para 2017 e 2018, respectivamente, o Boletim Focus de 28 de julho de 2017 prevê Selic de 8% e 7,75%, ambas em final
de período, crescimento real do PIB de 0,34% e 2%, e IPCA de 3,4% e 4,2%, servindo essas duas últimas variáveis para
calcular o PIB nominal acumulado em doze meses. Já em relação à taxa de câmbio, a previsão do Boletim Focus de 2017
é de R$ 3,3 e R$ 3,43 ao final de 2017 e 2018, respectivamente. As variáveis foram distribuídas linearmente ao longo dos
meses até chegar aos valores previstos para o período. Outras três suposições foram feitas: ausência de ganhos ou perdas
nas operações de swaps; remuneração mensal das reservas igual à média verificada no período 2012-06/2017, o que
significa dizer que oscilações de preço e paridade se compensarão ao longo do tempo; e reservas internacionais vigentes
ao final de junho de 2017, acrescidas mensalmente da remuneração.
Finanças Públicas – XXII Prêmio Tesouro Nacional – 2017 49