Page 202 - XXIII Prêmio Tesouro Nacional 2018

Tema – Equilíbrio, transparência e planejamento fiscal de médio e longo prazo – Cristina Yue Yamanari

Montes e Oliveira (2016) inserem as variáveis referentes à adoção de
metas para a inflação, à abertura financeira e à responsabilidade democrática,
concluindo que todas contribuem para a elevação da nota nas três CRAs, mas
que as mais relevantes são: crescimento do PIB, PIB per capita, reservas interna-
cionais, orçamento do governo e dívida externa, sendo quatro das cinco as mesmas
indicadas por Cantor e Packer (1996). Os autores utilizam um modelo dinâmico
para dados em painel (D-GMM e S-GMM), preferível por eles ao método OLS por
eliminar os efeitos não observáveis das regressões, além de ser confiável mesmo
em casos de variáveis omitidas.

Amstad e Packer (2015) fazem uma comparação entre os critérios consi-
derados pelas CRAs antes e depois da crise financeira internacional de 2007,
avaliando a alteração dos pesos atribuídos a fatores macroeconômicos, como
endividamento e acessibilidade da dívida, em relação a ratings soberanos emitidos.
Os autores concluem que variáveis quantitativas ganharam maior importância e
não encontram evidências para afirmar que países emergentes sejam avaliados de
forma mais severa do que países avançados.
Após a crise financeira de 2008, é possível notar alterações nas regras adotadas
pelas CRAs – com maior foco nas vulnerabilidades externas, na situação fiscal e
nos indicadores de governança –, que se refletiram na modificação das variáveis
explicativas utilizadas pelos autores em suas análises. No entanto, mesmo com o
aumento da transparência percebido nas publicações das CRAs, grande parte da
literatura permaneceu utilizando os mesmos critérios pré-crise, sem incorporar as
novas informações divulgadas pelas agências.

Na revisão de literatura realizada foram identificadas 143 variáveis macro-
econômicas consideradas como potenciais determinantes nos nove artigos anali-
sados ou como determinantes nos critérios publicados pelas agências. Desse total,
a maioria – 60% – não é adotada pelas CRAs em suas notas metodológicas nas
avaliações de ratings soberanos.
Uma outra falha identificada na literatura é a metodologia aplicada pelos
autores para a identificação dos determinantes do rating soberano. Ao contrário do
que usualmente acontece no estudo de reprodução da realidade, quando é neces-
sário descobrir as técnicas econométricas que a simulam melhor, a metodologia
ideal é conhecida: é a efetivamente utilizada pelas agências – ainda que existam
outros métodos mais sofisticados.

Dentre as três agências, a Fitch é a única que abertamente expõe os critérios
e pesos das variáveis estimadas por meio de regressão OLS, o que a torna o melhor
parâmetro a ser seguido na investigação dos determinantes. Ainda que outras
técnicas obtenham resultados similares aos descritos pela Fitch, não se poderia
afirmar a existência de causalidade nas relações.

200 Finanças Públicas – XXIII Prêmio Tesouro Nacional – 2018